概要：在嘉能可【录1】发布其 2015 年中报后，由于盈利下降等原因，身陷股价下跌、信用债权人风险低企的危机。危机产生的原因与大宗商品价格持续暴跌、公司经营杠杆过低以及短期流动性风险有关。为了应付危机，嘉能可采行了减产、出售资产以及缩减债务等一系列市府措施，公司股价从低位大幅度声浪。

如果这些措施需要减轻嘉能可流动资金严重不足的问题，雷曼式的危机在大宗商品市场上重演的概率并不大。　　不受全球经济下滑以及中国市场需求上升的影响， 近年来铜等大宗商品价格持续暴跌，已跌到至十多年来最低点。

以大宗商品为主营业务的嘉能可（Glencore）等矿业巨头于是以经历着行业最艰难的时期。在嘉能可于 8 月 19 日发布 2015 年中报后，高盛随之上调了嘉能可目标股价。不受此影响，9 月 28 日【录2】嘉能可股价下跌近30%。

有关嘉能可否不会启动时大宗商品界雷曼兄弟时刻的忧虑笼罩整个市场，混乱情绪很快蔓延到。　　录1：嘉能可斯特拉塔股份有限公司（Glencore International AG，全称嘉能可）是全球大宗商品交易巨头。

正式成立于 1974 年， 总部另设于瑞士巴尔，是全球范围领先的大宗商品的生产商和经营商。　　录2： 编者注：除尤其解释，本文中所有日期年份皆为 2015 年。　　一、事件总结　　嘉能可是世界上仅次于的大宗商品贸易商之一，位列 2014 年《财富》杂志公布的世界 500 强劲第十名。

面临大宗商品价格全球范围内的持续暴跌，在 2015 年的中报中，嘉能可上调了盈利预期，并宣告将削减资本开支。同时，公司 计划通过出售资产和停派股息等方式，将该公司的 300 亿美元债务规模缩减三分之一。在此消息发布后，资本市场反应反感：　　（一）股票市场　　中报发布后，嘉能可的股价一路暴跌。9 月 24 日，高盛将嘉能可目标股价由 170 便士上调至 130 便士，加之当日 LME 铜价跌到至四周内低点，两方面负面因素变换，嘉能可股价当日下跌 8% 至 100.75 便士。

9 月 28 日，股价更进一步跌到至历史低点 68.2 便士，跌幅相似 30%，刷新该股历史仅次于盘中跌幅。自此，嘉能可股价较 2014 年 7 月份高位下跌约 81%，市值损失大约 400 亿英镑 ( 大约 610 亿美元 )。此后几个交易日，嘉能可股价大幅度声浪， 从最低点下跌多达 60%，完全恢复了之前全部的跌幅。

　　（二）信用债权人交换（CDS）市场　　信用债权人交换可以看作一种对债券的保险， 其价格上涨意味著投资者对公司债务能力的忧虑情绪减轻。中报发布以来，嘉能可的 5 年期 信用债权人交换（CDS）价格短期内很快上升， 上涨幅度多达 500 个基点，已容忍 2011 年的高点。

　　（三）债券市场　　公司中报发布以来，虽然穆迪与标普仍然保持着嘉能可 Baa 和 BBB 的评级，但皆先后将其评级未来发展调整为负面。随后，高盛的研究报告称之为嘉能可有可能无法挽回 BBB 投资级债券评论 级。

由于市场过度混乱，交易者开始将这家矿业与大宗商品交易巨头的债券视同垃圾债展开报价。如 2016 年 6 月份届满的无担保嘉能可高级债券 1 美元的面值一度暴跌 90 美分，期限更长的公司债券价格则更加较低。　　二、事件原因分析　　嘉能可危机事件再次发生的原因主要可以概括为三个方面：一是宏观环境上，大宗商品价格持续暴跌造成公司收益与利润大幅度下降；二是业务结构上，公司经营杠杆大大下降造成风险子母不断扩大；三是财务结构上，公司负债率总体偏高，短期将面对流动性风险。

　　（一）大宗商品价格下跌，公司业绩下降　　嘉能可主营业务分成贸易和自产两个方面， 业务结构还包括金属矿产、能源和农产品三个部分。只不过在 2015 年以前，嘉能可经营情况较难。

在金融危机后至 2014 年这段时期内，营业收入保持稳定快速增长， 仅有 2014 年小幅下降 4.7%。然而，随着大宗商品价格全球范围内的持续暴跌，嘉能可收益及利润注定无法幸免于难。2015 年中报表明，嘉能可上半年收益为 868 亿美元，同比上升 25%；净利润为亏损 6.76 亿美元，同比上升 139%。　　明确而言，从分业务角度来看，金属与矿业业务方面：收益为 320 亿美元，同比下降 1%；能源业务方面：收益 429 亿美元，同比上升 40%；农产品业务方面：收益 118 亿美元， 同比上升 6%。

从 2015 年中报的敏感性分析可以显现出，公司业绩与大宗商品价格及汇率密切相关，特别是在对铜价、锌价、煤炭、镍价及美元汇率的敏感性较小。2015 年上半年，铜价上升 14%、镍价上升 17%，煤炭价格暴跌 20%，美元指数下降 6.5%，仅有锌价格下降了 4%，对公司业绩产生了较小的有利影响。　　（二）业务模式改变，风险子母不断扩大【录3】　　公司的业绩之所以对大宗商品价格敏感性较高，这与公司业务模式的改变以及近几年来经营杠杆逐步提高有关。

2000 年以来，预示着大宗商品牛市行情，嘉能可大大在全球收购金 科矿产、油田、煤矿等实物资产。虽然收购模式在大宗商品超级周期中为公司带给了较高的业绩适当地，但同时公司自产业务的经营杠杆在短期内很快提升，不断扩大了公司总体的风险帷 口。　　录3：本部分内容参照了安信证券研究中心的《嘉能可不杀，只是衰败》一文。

　　（三）资产负债率较高，短期面对流动性风险　　与多数有色企业一样，嘉能可相当严重倚赖低息负债融资，仍然维持低负债运营模式。公司债务的偿还压力集中于在 2015 年和 2016 年，这段期间的必须偿还债务的约 154 亿美元，大约占到债务总额的 48%。

如果公司评级被上调， 短期内公司被迫面临流动性风险。　　三、嘉能可市府措施　　（一） 减产、投产并清扫库存　　生产方面，为了应付大宗商品价格的暴跌， 嘉能可使用了减产、投产以及清扫库存等措施。以有色金属为事例，2015 年上半年嘉能可大部分金属产品产量同比有所增加，主要基本金属中只有锌跃进。

明确而言，2015 上半年铜产量为 73 万吨，同比上升 3.49%；锌产量为 73 万吨，同比下降 12.28%，铅产量为 14.62 万吨， 同比上升 1.81%；镍产量为 4.89 万吨，同比上升 0.41%，参见表格 2。除此之外，近期嘉能可先后宣告加丹加铜矿（Katanga）、莫帕尼铜矿 (Mopani) 投产 18 个月、南非 Eland 铂金矿投产、 并将削减大约 50 万吨锌的年产量。

　　库存方面，2015 年中报表明，嘉能可享有价值 296 亿美元的库存。为减轻债务压力，嘉能可计划在未来缩减 15 亿美元低流动性库存。　　（二） 出售资产与业务　　为了减轻流动性风险，嘉能可已先后宣告出售四处矿场，合计金额大约为 3 亿美元，还包括 Cosmos 镍矿、菲律宾的 Tampakan 铜矿、多米尼加的 Falcondo 镍矿、以及科特迪瓦的 Sipilou 镍矿。另外，9 月 28 日嘉能可已表示同意将其坐落于巴西的 Araguaia 镍矿以 800 万美元价格出售给 HorizonteMinerals 公司；10 月 12 日公司宣告打开出售澳大利亚及智利资产的程序，还包括智利的 LomasBayas 铜矿以及澳大利亚全资享有的Cobar 铜矿。

业务方面，嘉能可已聘用花旗集团和瑞信集团帮助出售其农业业务部分股份，该部分业务总体估值大约 120 亿美元。新加坡的主权基金、 日本交易所以及一家加拿大养老基金构成的财团已回应出有出售部分嘉能可农业业务的意愿。　　（三）缩减债务　　嘉能可计划持续缩减债务以减轻借钱压力。

根据中报表明，2015 年上半年嘉能可清净债务持续增加 10 亿美元至 296 亿美元，并计划到 2016 年底前，将债务净额更进一步缩减至 270 亿美元。长年上，嘉能可计划通过出售资产和停派股息等方式将目前 300 亿净债务规模缩减大约三 分之一。　　四、事件未来走势分析　　由于嘉能可仍然以来在商品市场维持寡头独占地位，市场广泛忧虑嘉能可危机事件不会造成雷曼式的危机在商品市场新的首演。

　　（一）对大宗商品市场的影响　　嘉能可危机事件有可能对大宗商品市场产生两个方面的影响： 一方面，如果大宗商品价格持续暴跌，嘉能可则被迫出售更好的商品库存以自保，这反过来将对大宗商品价格构成更进一步的抨击。在此情形下，嘉能可出售的贵金属、农产品业务无法在合理价格买入，将不得不更进一步出售优质资产，构成恶性循环。另一方面，公司减产与投产等市府不道德，将对大宗商品价格起着一定的承托起到。

如 10 月 9 日在嘉能可宣告白鱼减产锌 50 万吨之后，当日 LME 锌价大上涨，涨幅多达 10%。总体而言，从成本角度抵达，不少大宗商品价格已跌到至成本线，更进一步暴跌空间并不大。以对公司业绩敏感性最低的铜价和锌价为事例： 按照 2015 年铜与锌的现金成本线，目前铜价与锌价皆已跌到至全球几乎成本 75% 的分位线，有较强的成本承托，更进一步暴跌的空间并不大。

　　（二）嘉能可否能童年危机　　虽然嘉能可身陷困境，但总体而言其所处情形好于雷曼： 首先，从主营业务上看，尽管嘉能可与雷曼兄弟的运营模式皆为高杠杆，但后者的主营业务为金融行业，企业所享有的金融资产在危机来临时无以有实际价值。嘉能可的情形则有所不同：由于大宗商品资产具备实际价值，其所求能力比较较强。此外，如前所述，其享有的大宗商品等实物资产已正处于历史低位，并且部分商品已看清成本线，更进一步暴跌空间并不大。

因此与雷曼比起，嘉能可应付危机的底牌比较较强。其次，从风险对冲上看，在金融危机前夕， 雷曼的杠杆比例低约 31:1，资产价格只需上升 34% 就不会风化资本。而根据嘉能可的中报， 其 236 亿美元的存货中，有数 177 亿美元的存货被套期保值或早已出售，利润风险瞄准比例 低约 75%。

另外，嘉能可金融衍生品总资产规模为 38 亿美元，负债为 53 亿，金融衍生品的风险子母仅有 15 亿美元。故比起于当时的雷曼， 嘉能可的总体风险比较较低。第三，公司的市府措施需要应付短期流动性风险。

为了解决问题流动性危机，10 月 6 日嘉能可集团发布了 融资工作表来叙述其债务融资情况。其中，短期已具体追加资金来源还包括： 双边银行贷款 34 亿美元、可所求库存 12 亿美元、 近期价值 25 亿美元的股票配售、以及其他追加银行贷款 9 亿美元，合计 80 亿美元；另外短期可动用流动资金还包括：30 亿美元现金以及 152 亿美元的允诺贷款，合计大约 182 亿美元；此外， 公司计划减少清净营运资本、资产处理以及债务免除计划等也能带给短期流动性。因此，综合考量，公司基本需要应付近两年 154 美元的偿还债务市场需求。

然而，虽然短期内暂不危险性，但仍无法早已断言嘉能可已几乎走进危机。如果在某一环节处理失当造成债券评级被上调，则公司被迫新增大量保证金，依然有可能经常出现资金短缺的情况。　　（三）嘉能可事件否不会产生连锁反应　　嘉能可事件只是近期大宗商品行业下滑的一个缩影，即便嘉能可度过难关，行业内其余企业不一定需要幸免于难。

嘉能可事件也许将是上游企业清扫库存和资产的一个开始。如果大宗商品价格持续下滑，有可能会引起价格暴跌资产负债表好转出售资产价格之后下 跌到的恶性循环。在此次危机事件中，诸如来宝集团（Noble Group）、英美资源集团 (Anglo American)、必和必拓 (BHP Billiton)、力拓 (Rio Tinto) 、 托克（Trafigura Beheer）与摩科瑞 （Mercuria）等公司的股价皆经常出现了有所不同程度的暴跌。如果这些公司应付失当，也将面对类似于嘉能可的困境。

以亚洲仅次于的商品贸易巨头来宝集团为事例： 2015 年第二季度来宝集团净利润为 6260 万美 元，同比上升 5%；公司清净债务减少至 43 亿美元， 且经营现金流是负值。除此之外，集团还被指控财务不实、高估利润。自 2 月份以来，来宝集团的股价总计跌幅已多达 60%，信用评级前景被降到负面，信用债权人交换（CDS）大幅度下跌。为应付危机，来宝集团计划在今年底之前缩减员工 16% 员工，并重开了新奥尔良的一家废金属企业，以及在汉堡和奥斯陆的办事处，同时计划通过发售可切换公司债券引进战略投资者。

综上所述，嘉能可危机事件产生的原因与大宗商品价格持续暴跌、公司经营杠杆过低以及短期流动性风险密切相关。嘉能可为了应付危机，采行的减产、出售资产以及缩减债务等一系列市府措施起着了一定的起到。从目前来看，雷曼式的危机在大宗商品市场上重演的概率并不大。

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